Case 13-1837, Document 262-1, 12/10/2014, 1389615, Page   1 of 28 13‐1837‐cr (L)  United States v. Newman and Chiasson  In the United States Court of Appeals For the Second Circuit ________    August Term, 2013    Nos. 13‐1837‐cr (L), 13‐1917‐cr (con)     UNITED STATES OF AMERICA,  Appellee,    v.    TODD NEWMAN, ANTHONY CHIASSON,  Defendants‐Appellants,    JON HORVATH, DANNY KUO, HYUNG G. LIM, MICHAEL STEINBERG,  Defendants.1  ________    Appeal from the United States District Court  for the Southern District of New York.  No. 12 CR 121(RJS) ― Richard J. Sullivan, Judge.  ________    Argued: April 22, 2014  Decided: December 10, 2014  ________                                                              1 The Clerk of Court is directed to amend the caption as set forth above.  Case 13-1837, Document 262-1, 12/10/2014, 1389615, Page   2 of 28 2    Nos. 13‐1837‐cr; 13‐1917‐cr  Before: WINTER, PARKER, and HALL, Circuit Judges.  ________    Defendants‐appellants Todd Newman and Anthony Chiasson  appeal  from  judgments  of  conviction  entered  on  May  9,  2013,  and  May 14, 2013, respectively, in the United States District Court for the  Southern  District  of  New  York  (Richard  J.  Sullivan,  J.)  following  a  six‐week  jury  trial  on  charges  of  conspiracy  to  commit  insider  trading  and  insider  trading  in  violation  of  18  U.S.C.  §  371,  sections  10(b) and 32 of the Securities Exchange Act of 1934,  SEC Rules 10b‐5  and  10b5‐2,  and  18  U.S.C.  §  2.    Because  the  Government  failed  to  present sufficient evidence that the defendants willfully engaged in  substantive insider trading or a conspiracy to commit insider trading  in  violation  of  the  federal  securities  laws,  we  reverse  Newman  and  Chiasson’s convictions and remand with instructions to dismiss the  indictment as it pertains to them with prejudice.   ________  STEPHEN  FISHBEIN  (John  A.  Nathanson,  Jason  M.  Swergold, on the brief), Shearman & Sterling LLP,  New  York,  NY,  for  Defendant‐Appellant  Todd  Newman.  MARK  F.  POMERANTZ  (Matthew  J.  Carhart;  Alexandra A.E. Shapiro, Daniel J. O’Neill, Jeremy  Licht,  Shapiro,  Arato  &  Isserles  LLP,  New  York,  NY;  Gregory  R.  Morvillo,  Morvillo  LLP,  New  York,  NY  on  the  brief),  Paul,  Weiss,  Rifkind,  Wharton  &  Garrison  LLP,  New  York,  NY,  for  Defendant‐Appellant Anthony Chiasson.  ANTONIA  M.  APPS  (Richard  C.  Tarlowe,  Micah  W.J. Smith, Brent S. Wible, on the brief), Assistant  Case 13-1837, Document 262-1, 12/10/2014, 1389615, Page   3 of 28 3    Nos. 13‐1837‐cr; 13‐1917‐cr  United States Attorneys for Preet Bharara, United  States  Attorney,  Southern  District  of  New  York,  New York, NY, for Appellee.  Ira  M.  Feinberg,  Jordan  L.  Estes,  Hagan  Scotten,  Hogan Lovells US LLP, New York, NY; Joshua L.  Dratel, Law Offices of Joshua L. Dratel, P.C., New  York, NY, for Amicus Curiae National Association of  Criminal Defense Lawyers.  ________  BARRINGTON D. PARKER, Circuit Judge:  Defendants‐appellants Todd Newman and Anthony Chiasson  appeal  from  judgments  of  conviction  entered  on  May  9,  2013,  and  May 14, 2013, respectively in the United States District Court for the  Southern  District  of  New  York  (Richard  J.  Sullivan,  J.)  following  a  six‐week  jury  trial  on  charges  of  securities  fraud  in  violation  of  sections  10(b)  and  32  of  the  Securities  Exchange  Act  of  1934  (the  “1934  Act”),  48  Stat.  891,  904  (codified  as  amended  at  15  U.S.C.  §§  78j(b), 78ff), Securities and Exchange Commission (SEC) Rules 10b‐5  and  10b5‐2  (codified  at  17  C.F.R.  §§  240.10b‐5,  240.10b5‐2),  and  18  U.S.C. § 2, and conspiracy to commit securities fraud in violation of  18 U.S.C. § 371.    The  Government  alleged  that  a  cohort  of  analysts  at  various  hedge  funds  and  investment  firms  obtained  material,  nonpublic  information  from  employees  of  publicly  traded  technology  companies,  shared  it  amongst  each  other,  and  subsequently  passed  this  information  to  the  portfolio  managers  at  their  respective  companies.    The  Government  charged  Newman,  a  portfolio  manager  at  Diamondback  Capital  Management,  LLC  (“Diamondback”),  and  Chiasson,  a  portfolio  manager  at  Level  Case 13-1837, Document 262-1, 12/10/2014, 1389615, Page   4 of 28 4    Nos. 13‐1837‐cr; 13‐1917‐cr  Global  Investors,  L.P.  (“Level  Global”),  with  willfully  participating  in  this  insider trading  scheme  by  trading  in  securities  based  on  the  inside  information  illicitly  obtained  by  this  group  of  analysts.    On  appeal,  Newman  and  Chiasson  challenge  the  sufficiency  of  the  evidence as to several elements of the offense, and further argue that  the district court erred in failing to instruct the jury that it must find  that  a  tippee  knew  that  the  insider  disclosed  confidential  information in exchange for a personal benefit.   We agree that the jury instruction was erroneous because we  conclude that, in order to sustain a conviction for insider trading, the  Government must prove beyond a reasonable doubt that the tippee  knew  that  an  insider  disclosed  confidential  information  and  that  he  did  so  in  exchange  for  a  personal  benefit.    Moreover,  we  hold  that  the  evidence  was  insufficient  to  sustain  a  guilty  verdict  against  Newman  and  Chiasson  for  two  reasons.    First,  the  Government’s  evidence  of  any  personal  benefit  received  by  the  alleged  insiders  was  insufficient  to  establish  the  tipper  liability  from  which  defendants’  purported  tippee  liability  would  derive.    Second,  even  assuming  that  the  scant  evidence  offered  on  the  issue  of  personal  benefit  was  sufficient,  which  we  conclude  it  was  not,  the  Government  presented  no  evidence  that  Newman  and  Chiasson  knew that they were trading on information obtained from insiders  in violation of those insiders’ fiduciary duties.    Accordingly,  we  reverse  the  convictions  of  Newman  and  Chiasson on all counts and remand with instructions to dismiss the  indictment as it pertains to them with prejudice.  BACKGROUND  This case arises from the Government’s ongoing investigation  into  suspected  insider  trading  activity  at  hedge  funds.    On  January  18,  2012,  the  Government  unsealed  charges  against  Newman,  Case 13-1837, Document 262-1, 12/10/2014, 1389615, Page   5 of 28 5    Nos. 13‐1837‐cr; 13‐1917‐cr  Chiasson, and several other investment professionals.  On February  7, 2012, a grand jury returned an indictment.  On August 28, 2012, a  twelve‐count  Superseding  Indictment  S2  12  Cr.  121  (RJS)  (the  “Indictment”)  was  filed.    Count  One  of  the  Indictment  charged  Newman, Chiasson, and a co‐defendant with conspiracy to commit  securities fraud, in violation of 18 U.S.C. § 371. Each of Counts Two  through Five charged Newman and each of Counts Six through Ten  charged Chiasson with securities fraud, in violation of sections 10(b)  and 32 of the 1934 Act, SEC Rules 10b‐5 and 105b‐2, and 18 U.S.C. §  2.    A  co‐defendant  was  charged  with  securities  fraud  in  Counts  Eleven and Twelve.  At  trial,  the  Government  presented  evidence  that  a  group  of  financial  analysts  exchanged  information  they  obtained  from  company  insiders,  both  directly  and  more  often  indirectly.   Specifically,  the  Government  alleged  that  these  analysts  received  information  from  insiders  at  Dell  and  NVIDIA  disclosing  those  companies’ earnings numbers before they were publicly released in  Dell’s  May  2008  and  August  2008  earnings  announcements  and  NVIDIA’s  May  2008  earnings  announcement.    These  analysts  then  passed the inside information to their portfolio managers, including  Newman  and  Chiasson,  who,  in  turn,  executed  trades  in  Dell  and  NVIDIA  stock,  earning  approximately  $4  million  and  $68  million,  respectively, in profits for their respective funds.      Newman and Chiasson were several steps removed from the  corporate insiders and there was no evidence that either was aware  of  the  source  of  the  inside  information.    With  respect  to  the  Dell  tipping  chain,  the  evidence  established  that  Rob  Ray  of  Dell’s  investor  relations  department  tipped  information  regarding  Dell’s  consolidated  earnings  numbers  to  Sandy  Goyal,  an  analyst  at  Neuberger  Berman.  Goyal  in  turn  gave  the  information  to  Diamondback  analyst  Jesse  Tortora.    Tortora  in  turn  relayed  the  Case 13-1837, Document 262-1, 12/10/2014, 1389615, Page   6 of 28 6    Nos. 13‐1837‐cr; 13‐1917‐cr  information  to  his  manager  Newman  as  well  as  to  other  analysts  including  Level  Global  analyst  Spyridon  “Sam”  Adondakis.   Adondakis  then  passed  along  the  Dell  information  to  Chiasson,  making Newman and Chiasson three and four levels removed from  the inside tipper, respectively.    With  respect  to  the  NVIDIA  tipping  chain,  the  evidence  established  that  Chris  Choi  of  NVIDIA’s  finance  unit  tipped  inside  information  to  Hyung  Lim,  a  former  executive  at  technology  companies  Broadcom  Corp.  and  Altera  Corp.,  whom  Choi  knew  from  church.    Lim  passed  the  information  to  co‐defendant  Danny  Kuo, an analyst at Whittier Trust.  Kuo circulated the information to  the group of analyst friends, including Tortora and Adondakis, who  in  turn  gave  the  information  to  Newman  and  Chiasson,  making  Newman and Chiasson four levels removed from the inside tippers.  Although  Ray  and  Choi  have  yet  to  be  charged  administratively,  civilly,  or  criminally  for  insider  trading  or  any  other  wrongdoing,  the  Government  charged  that  Newman  and  Chiasson  were  criminally  liable  for  insider  trading  because,  as  sophisticated  traders,  they  must  have  known  that  information  was  disclosed by insiders in breach of a fiduciary duty, and not for any  legitimate corporate purpose.  At the close of evidence, Newman and Chiasson moved for a  judgment  of  acquittal  pursuant  to  Federal  Rule  of  Criminal  Procedure  29.    They  argued  that  there  was  no  evidence  that  the  corporate  insiders  provided  inside  information  in  exchange  for  a  personal benefit which is required to establish tipper liability under  Dirks  v.  S.E.C.,  463  U.S.  646  (1983).    Because  a  tippee’s  liability  derives  from  the  liability  of  the  tipper,  Newman  and  Chiasson  argued  that  they  could  not  be  found  guilty  of  insider  trading.   Newman  and  Chiasson  also  argued  that,  even  if  the  corporate  Case 13-1837, Document 262-1, 12/10/2014, 1389615, Page   7 of 28 7    Nos. 13‐1837‐cr; 13‐1917‐cr  insiders  had  received  a  personal  benefit  in  exchange  for  the  inside  information,  there  was  no  evidence  that they  knew  about any  such  benefit.    Absent  such  knowledge,  appellants  argued,  they  were  not  aware  of,  or  participants  in,  the  tippers’  fraudulent  breaches  of  fiduciary  duties  to  Dell  or  NVIDIA,  and  could  not  be  convicted  of  insider trading under Dirks.  In the alternative, appellants requested  that  the  court  instruct  the  jury  that  it  must  find  that  Newman  and  Chiasson knew that the corporate insiders had disclosed confidential  information for personal benefit in order to find them guilty.    The  district  court  reserved  decision  on  the  Rule  29  motions.   With  respect  to  the  appellants’  requested  jury  charge,  while  the  district  court  acknowledged  that  their  position  was  “supportable  certainly  by  the  language  of  Dirks,”  Tr.  3595:10‐12,  it  ultimately  found  that  it  was  constrained  by  this  Court’s  decision  in  S.E.C.  v.  Obus, 693 F.3d 276 (2d Cir. 2012), which listed the elements of tippee  liability  without  enumerating  knowledge  of  a  personal  benefit  received  by  the  insider  as  a  separate  element.    Tr.  3604:3‐3605:5.   Accordingly, the district court did not give Newman and Chiasson’s  proposed  jury  instruction.    Instead,  the  district  court  gave  the  following instructions on the tippers’ intent and the personal benefit  requirement:   Now, if you find that Mr. Ray and/or Mr. Choi had a fiduciary  or  other  relationship  of  trust  and  confidence  with  their  employers,  then  you  must  next  consider  whether  the  [G]overnment  has  proven  beyond  a  reasonable  doubt  that  they  intentionally  breached  that duty  of  trust and  confidence  by  disclosing  material[,]  nonpublic  information  for  their  own  benefit.  Tr. 4030.  Case 13-1837, Document 262-1, 12/10/2014, 1389615, Page   8 of 28 8    Nos. 13‐1837‐cr; 13‐1917‐cr  On  the  issue  of  the  appellants’  knowledge,  the  district  court  instructed the jury:  To meet its burden, the [G]overnment must also prove beyond  a  reasonable  doubt  that  the  defendant  you  are  considering  knew  that  the  material,  nonpublic  information  had  been  disclosed  by  the  insider  in  breach  of  a  duty  of  trust  and  confidence.  The  mere  receipt  of  material,  nonpublic  information  by  a  defendant,  and  even  trading  on  that  information, is not sufficient; he must have known that it was  originally  disclosed  by  the  insider  in  violation  of  a  duty  of  confidentiality.  Tr. 4033:14‐22.  On December 17, 2012, the jury returned a verdict of guilty on  all  counts.    The  district  court  subsequently  denied  the  appellants’  Rule 29 motions.  On  May  2,  2013,  the  district  court  sentenced  Newman  to  an  aggregate term of 54 months’ imprisonment, to be followed by one  year  of  supervised  release,  imposed  a  $500  mandatory  special  assessment,  and  ordered  Newman  to  pay  a  $1  million  fine  and  to  forfeit  $737,724.    On  May  13,  2013,  the  district  court  sentenced  Chiasson  to  an  aggregate  term  of  78  months’  imprisonment,  to  be  followed  by  one  year  of  supervised  release,  imposed  a  $600  mandatory special assessment, and ordered him to pay a $5 million  fine  and  forfeiture  in  an  amount  not  to  exceed  $2  million.2    This  appeal followed.                                                              2 The district court subsequently set the forfeiture amount at $1,382,217.  Case 13-1837, Document 262-1, 12/10/2014, 1389615, Page   9 of 28 9    Nos. 13‐1837‐cr; 13‐1917‐cr  DISCUSSION  Newman  and  Chiasson  raise  a  number  of  arguments  on  appeal.    Because  we  conclude  that  the  jury  instructions  were  erroneous  and  that  there  was  insufficient  evidence  to  support  the  convictions, we address only the arguments relevant to these issues.  We review jury instructions de novo with regard to whether the jury  was misled or inadequately informed about the applicable law.  See  United States v. Moran‐Toala, 726 F.3d 334, 344 (2d Cir. 2013).                                                   I. The Law of Insider Trading  Section  10(b)  of  the  1934  Act, 15 U.S.C. §  78j(b),  prohibits  the  use “in connection with the purchase or sale of any security . . . [of]  any  manipulative  or  deceptive  device  or  contrivance  in  contravention of such rules and regulations as the Commission may  prescribe  .  .  .  .”  Although  Section  10(b)  was  designed  as  a  catch‐all  clause  to  prevent  fraudulent  practices,  Ernst  &  Ernst  v.  Hochfelder,  425  U.S.  185,  202‐06  (1976),  neither  the  statute  nor  the  regulations  issued  pursuant  to  it,  including  Rule  10b‐5,  expressly  prohibit  insider  trading.    Rather,  the  unlawfulness  of  insider  trading  is  predicated  on  the  notion  that  insider  trading  is  a  type  of  securities  fraud  proscribed  by  Section  10(b)  and  Rule  10b‐5.    See  Chiarella  v.  United States, 445 U.S. 222, 226‐30 (1980).  A. The “Classical” and “Misappropriation” Theories of  Insider Trading  The classical theory holds that a corporate insider (such as an  officer  or  director)  violates  Section  10(b)  and  Rule  10b‐5  by  trading  in  the  corporation’s  securities  on  the  basis  of  material,  nonpublic  information  about  the  corporation.    Id.  at  230.    Under  this  theory,  there  is  a  special  “relationship  of  trust  and  confidence  between  the  shareholders of a corporation and those insiders who have obtained  confidential  information  by  reason  of  their  position  within  that  Case 13-1837, Document 262-1, 12/10/2014, 1389615, Page   10 of 28 10    Nos. 13‐1837‐cr; 13‐1917‐cr  corporation.”    Id.  at  228.    As  a  result  of  this  relationship,  corporate  insiders  that  possess  material,  nonpublic  information  have  “a  duty  to  disclose  [or  to  abstain  from  trading]  because  of  the  ‘necessity  of  preventing a corporate insider from . . . tak[ing] unfair advantage of  . . . uninformed . . . stockholders.’” Id. at 228‐29 (citation omitted).    In accepting this theory of insider trading, the Supreme Court  explicitly  rejected  the  notion  of  “a  general  duty  between  all  participants  in  market  transactions  to  forgo  actions  based  on  material,  nonpublic  information.”  Id.  at  233.    Instead,  the  Court  limited the scope of insider trading liability to situations where the  insider  had  “a  duty  to  disclose  arising  from  a  relationship  of  trust  and  confidence  between  parties  to  a  transaction,” such  as  that  between corporate officers and shareholders.  Id. at 230.    An  alternative,  but  overlapping,  theory  of  insider  trading  liability,  commonly  called  the  “misappropriation”  theory,  expands  the  scope  of  insider  trading  liability  to  certain  other  “outsiders,”  who do not have any fiduciary or other relationship to a corporation  or  its  shareholders.    Liability  may  attach  where  an  “outsider”  possesses  material  non‐public  information  about  a  corporation  and  another  person  uses  that  information  to  trade  in  breach  of  a  duty  owed  to  the  owner.    United  States  v.  O’Hagan,  521  U.S.  642,  652‐53  (1997); United States v. Libera, 989 F.2d 596, 599‐600 (2d Cir. 1993).  In  other  words,  such  conduct  violates  Section  10(b) because  the  misappropriator engages in deception by pretending “loyalty to the  principal  while  secretly  converting  the  principal’s  information  for  personal gain.” Obus, 693 F.3d at 285 (citations omitted).  B. Tipping Liability   The  insider  trading  case  law,  however,  is  not  confined  to  insiders  or  misappropriators who  trade  for  their  own  accounts.    Id.  at  285.    Courts  have  expanded  insider  trading  liability  to  reach  situations  where  the  insider  or  misappropriator  in  possession  of  Case 13-1837, Document 262-1, 12/10/2014, 1389615, Page   11 of 28 11    Nos. 13‐1837‐cr; 13‐1917‐cr  material nonpublic information (the “tipper”) does not himself trade  but  discloses  the  information  to  an  outsider  (a  “tippee”)  who  then  trades on the basis of the information before it is publicly disclosed.   See  Dirks,  463  U.S.  at  659.    The  elements  of  tipping  liability  are  the  same,  regardless  of  whether  the  tipper’s  duty  arises  under  the  “classical” or the “misappropriation” theory.  Obus, 693 F.3d at 285‐ 86.    In Dirks, the Supreme Court addressed the liability of a tippee  analyst who received material, nonpublic information about possible  fraud at an insurance company from one of the insurance company’s  former  officers.    Dirks,  463  U.S.  at  648‐49.    The  analyst  relayed  the  information  to  some  of  his  clients  who  were  investors  in  the  insurance  company,  and  some  of  them,  in  turn,  sold  their  shares  based  on  the  analyst’s  tip.    Id.    The  SEC  charged  the  analyst  Dirks  with  aiding  and  abetting  securities  fraud  by  relaying  confidential  and material inside information to people who traded the stock.    In  reviewing  the  appeal,  the  Court  articulated  the  general  principle  of  tipping  liability:  “Not  only  are  insiders  forbidden  by  their  fiduciary  relationship  from  personally  using  undisclosed  corporate  information  to  their  advantage,  but  they  may  not  give  such  information  to  an  outsider  for  the  same  improper  purpose  of  exploiting  the  information  for  their  personal  gain.”    Id.  at  659  (citation  omitted).    The  test  for  determining  whether  the  corporate  insider  has  breached  his  fiduciary  duty  “is  whether  the  insider  personally  will  benefit,  directly  or  indirectly,  from  his  disclosure.   Absent some personal gain, there has been no breach of duty . . . .” Id. at  662 (emphasis added).    The Supreme Court rejected the SEC’s theory that a recipient  of  confidential  information  (i.e.  the  “tippee”)  must  refrain  from  trading “whenever he receives inside information from an insider.”   Id.  at  655.    Instead,  the  Court  held  that  “[t]he  tippee’s  duty  to  Case 13-1837, Document 262-1, 12/10/2014, 1389615, Page   12 of 28 12    Nos. 13‐1837‐cr; 13‐1917‐cr  disclose or abstain is derivative from that of the insider’s duty.” Id.  at 659.  Because the tipper’s breach of fiduciary duty requires that he  “personally will benefit, directly or indirectly, from his disclosure,”  id.  at  662,  a  tippee  may  not  be  held  liable  in  the  absence  of  such  benefit.        Moreover,  the  Supreme  Court  held  that  a  tippee  may  be  found liable “only when the insider has breached his fiduciary duty .  .  .  and  the  tippee  knows  or  should  know  that  there  has  been  a  breach.”  Id. at 660 (emphasis added). In Dirks, the corporate insider  provided the confidential information in order to expose a fraud in  the  company  and  not  for  any  personal  benefit,  and  thus,  the  Court  found  that  the  insider  had  not  breached  his  duty  to  the  company’s  shareholders and that Dirks could not be held liable as tippee.  E.   Mens Rea                  Liability  for  securities  fraud  also  requires  proof  that  the  defendant  acted  with  scienter,  which  is  defined  as  “a  mental  state  embracing intent to deceive, manipulate or defraud.” Hochfelder, 425  U.S.  at  193  n.12.    In  order  to  establish  a  criminal  violation  of  the  securities laws, the Government must show that the defendant acted  “willfully.” 15 U.S.C. § 78ff(a).  We have defined willfulness in this  context “as a realization on the defendant’s part that he was doing a  wrongful act under the securities laws.”  United States v. Cassese, 428  F.3d  92,  98  (2d  Cir.  2005)  (internal  quotation  marks  and  citations  omitted);  see  also  United  States  v.  Dixon,  536 F.2d 1388,  1395  (2d  Cir.  1976)  (holding  that  to  establish  willfulness,  the  Government  must  “establish a realization on the defendant’s part that he was doing a  wrongful  act  .  .  .  under  the  securities  laws”  and  that  such  an  act  “involve[d]  a  significant  risk  of  effecting  the  violation  that  occurred.”) (quotation omitted).    II. The Requirements of Tippee Liability  The  Government  concedes  that  tippee  liability requires  proof  of  a  personal  benefit  to  the  insider.    Gov’t  Br.  56.    However,  the  Case 13-1837, Document 262-1, 12/10/2014, 1389615, Page   13 of 28 13    Nos. 13‐1837‐cr; 13‐1917‐cr  Government argues that it was not required to prove that Newman  and Chiasson knew that the insiders at Dell and NVIDIA received a  personal  benefit  in  order  to  be  found  guilty  of  insider  trading.   Instead,  the  Government  contends,  consistent  with  the  district  court’s  instruction,  that  it  merely  needed  to  prove  that  the  “defendants  traded  on  material,  nonpublic  information  they  knew  insiders  had  disclosed  in  breach  of  a  duty  of  confidentiality  .  .  .  .” Gov’t Br. 58.    In support of this position, the Government cites Dirks for the  proposition  that  the  Supreme  Court  only  required  that  the  “tippee  know that the tipper disclosed information in breach of a duty.”  Id. at  40 (citing Dirks, 463 U.S. at 660) (emphasis added).  In addition, the  Government relies on dicta in a number of our decisions post‐Dirks,  in which we have described the elements of tippee liability without  specifically stating that the Government must prove that the tippee  knew  that  the  corporate  insider  who  disclosed  confidential  information did so for his own personal benefit. Id. at 41‐44 (citing,  inter  alia,  United  States  v.  Jiau,  734  F.3d  147,  152‐53  (2d  Cir.  2013);  Obus,  693  F.3d  at  289;  S.E.C.  v.  Warde,  151  F.3d  42,  48‐49  (2d  Cir.  1998)).  By selectively parsing this dictum, the Government seeks to  revive  the  absolute  bar  on  tippee  trading  that  the  Supreme  Court  explicitly rejected in Dirks.  Although  this  Court  has  been  accused  of  being  “somewhat  Delphic” in our discussion of what is required to demonstrate tippee  liability,  United  States  v.  Whitman,  904  F.  Supp.  2d  363,  371  n.6  (S.D.N.Y.  2012),  the  Supreme  Court  was  quite  clear  in  Dirks.    First,  the  tippee’s  liability  derives  only  from  the  tipper’s  breach  of  a  fiduciary  duty,  not  from  trading  on  material,  non‐public  information.    See  Chiarella,  445  U.S.  at  233  (noting  that  there  is  no  “general  duty  between  all  participants  in  market  transactions  to  forgo  actions  based  on  material,  nonpublic  information”).    Second,  the  corporate  insider  has  committed  no  breach  of  fiduciary  duty  Case 13-1837, Document 262-1, 12/10/2014, 1389615, Page   14 of 28 14    Nos. 13‐1837‐cr; 13‐1917‐cr  unless he receives a personal benefit in exchange for the disclosure.   Third, even in the presence of a tipper’s breach, a tippee is liable only  if he knows or should have known of the breach.   While  we  have  not  yet  been  presented  with  the  question  of  whether  the  tippee’s  knowledge  of  a  tipper’s  breach  requires  knowledge  of  the  tipper’s  personal  benefit,  the  answer  follows  naturally  from  Dirks.    Dirks  counsels  us  that  the  exchange  of  confidential information for personal benefit is not separate from an  insider’s  fiduciary  breach;  it  is  the  fiduciary  breach  that  triggers  liability  for  securities  fraud  under  Rule  10b‐5.  For  purposes  of  insider  trading  liability,  the  insider’s  disclosure  of  confidential  information,  standing  alone,  is  not  a  breach.    Thus,  without  establishing  that  the  tippee  knows  of  the  personal  benefit  received  by  the  insider  in  exchange  for  the  disclosure,  the  Government  cannot meet its burden of showing that the tippee knew of a breach.  The  Government’s  overreliance  on  our  prior  dicta  merely  highlights  the  doctrinal  novelty  of  its  recent  insider  trading  prosecutions,  which  are  increasingly  targeted  at  remote  tippees  many levels removed from corporate insiders.  By contrast, our prior  cases  generally  involved  tippees  who  directly  participated  in  the  tipper’s  breach  (and  therefore  had  knowledge  of  the  tipper’s  disclosure  for  personal  benefit)  or  tippees  who  were  explicitly  apprised  of  the  tipper’s  gain  by  an  intermediary  tippee.  See,  e.g.,  Jiau,  734  F.3d  at  150  (“To  provide  an  incentive,  Jiau  promised  the  tippers  insider  information  for  their  own  private  trading.”);  United  States  v.  Falcone,  257  F.3d  226,  235  (2d  Cir.  2001)  (affirming  conviction  of  remote  tipper  where  intermediary  tippee  paid  the  inside  tipper  and  had  told  remote  tippee  “the  details  of  the  scheme”);  Warde,  151  F.3d  at  49  (tipper  and  tippee  engaged  in  parallel  trading  of  the  inside  information  and  “discussed  not  only  the  inside  information,  but  also  the  best  way  to  profit  from  it”);  United  States  v.  Mylett,  97  F.3d  663  (2d  Cir.  1996)  (tippee acquired  Case 13-1837, Document 262-1, 12/10/2014, 1389615, Page   15 of 28 15    Nos. 13‐1837‐cr; 13‐1917‐cr  inside information directly from his insider friend).  We note that the  Government has not cited, nor have we found, a single case in which  tippees  as  remote  as  Newman  and  Chiasson  have  been  held  criminally liable for insider trading.    Jiau illustrates the importance of this distinction quite clearly.   In  Jiau,  the  panel  was  presented  with  the  question  of  whether  the  evidence  at  trial  was  sufficient  to  prove  that  the  tippers  personally  benefitted  from  their  disclosure  of  insider  information.    In  that  context, we summarized the elements of criminal liability as follows:   (1)  the  insider‐tippers  .  .  .  were  entrusted  the  duty  to  protect  confidential  information,  which  (2)  they  breached  by  disclosing [the information] to their tippee . . . , who (3) knew  of [the tippers’] duty and (4) still used the information to trade  a  security  or  further  tip  the  information  for  [the  tippee’s]  benefit,  and  finally  (5)  the  insider‐tippers  benefited  in  some  way from their disclosure.   Jiau, 734 F.3d at 152‐53 (citing Dirks, 463 U.S. at 659‐64; Obus, 693 F.  3d  at  289).    The  Government  relies  on  this  language  to  argue  that  Jiau is merely the most recent in a string of cases in which this Court  has  found  that  a  tippee,  in  order  to  be  criminally  liable  for  insider  trading,  need  know  only  that  an  insider‐tipper  disclosed  information  in  breach  of  a  duty  of  confidentiality.    Gov’t  Br.  43.   However,  we  reject  the  Government’s  position  that  our  cursory  recitation of the elements in Jiau suggests that criminal liability may  be imposed on a defendant based only on knowledge of a breach of  a  duty  of  confidentiality.    In  Jiau,  the  defendant  knew  about  the  benefit because she provided it.  For that reason, we had no need to  reach the question of whether knowledge of a breach requires that a  tippee know that a personal benefit was provided to the tipper.    In  light  of  Dirks,  we  find  no  support  for  the  Government’s  contention that knowledge of a breach of the duty of confidentiality  Case 13-1837, Document 262-1, 12/10/2014, 1389615, Page   16 of 28 16    Nos. 13‐1837‐cr; 13‐1917‐cr  without  knowledge  of  the  personal  benefit  is  sufficient  to  impose  criminal  liability.    Although  the  Government  might  like  the  law  to  be different, nothing in the law requires a symmetry of information  in  the  nation’s  securities  markets.    The  Supreme  Court  explicitly  repudiated this premise not only in Dirks, but in a predecessor case,  Chiarella  v.  United  States.    In  Chiarella,  the  Supreme  Court  rejected  this  Circuit’s  conclusion  that  “the  federal  securities  laws  have  created a system providing equal access to information necessary for  reasoned and intelligent investment decisions . . . . because [material  non‐public]  information  gives  certain  buyers  or  sellers  an  unfair  advantage  over  less  informed  buyers  and  sellers.”    445  U.S.  at  232.   The  Supreme  Court  emphasized  that  “[t]his  reasoning  suffers  from  [a]  defect.  .  .  .  [because]  not  every  instance  of  financial  unfairness  constitutes  fraudulent  activity  under  §  10(b).”    Id.    See  also  United  States  v.  Chestman,  947  F.2d  551,  578  (2d  Cir.  1991)  (Winter,  J.,  concurring)  (“[The  policy  rationale  [for  prohibiting  insider  trading]  stops  well  short  of  prohibiting  all  trading  on  material  nonpublic  information.  Efficient  capital  markets  depend  on  the  protection  of  property  rights  in  information.    However,  they  also  require  that  persons  who  acquire  and  act  on  information  about  companies  be  able  to  profit  from  the  information  they  generate  .  .  .  .”).    Thus,  in  both  Chiarella  and  Dirks,  the  Supreme  Court  affirmatively  established  that  insider  trading  liability  is  based  on  breaches  of  fiduciary duty, not on informational asymmetries.  This is a critical  limitation  on  insider  trading  liability  that  protects  a  corporation’s  interests in confidentiality while promoting efficiency in the nation’s  securities markets.            As  noted  above,  Dirks  clearly  defines  a  breach  of  fiduciary  duty  as  a  breach  of  the  duty  of  confidentiality  in  exchange  for  a  personal  benefit.    See  Dirks,  463  U.S.  at  662.    Accordingly,  we  conclude  that  a  tippee’s  knowledge  of  the  insider’s  breach  necessarily  requires  knowledge  that  the  insider  disclosed  Case 13-1837, Document 262-1, 12/10/2014, 1389615, Page   17 of 28 17    Nos. 13‐1837‐cr; 13‐1917‐cr  confidential  information  in  exchange  for  personal  benefit.    In  reaching  this  conclusion,  we  join  every  other  district  court  to  our  knowledge  –  apart  from  Judge  Sullivan3  –  that  has  confronted  this  question.    Compare  United  States  v.  Rengan  Rajaratnam,  No.  13‐211  (S.D.N.Y.  July  1,  2014)  (Buchwald,  J.);  United  States  v.  Martoma,  No.  12‐973  (S.D.N.Y.  Feb.  4,  2014)  (Gardephe,  J.);  United  States  v.  Whitman, 904 F. Supp. 2d 363, 371 (S.D.N.Y. 2012) (Rakoff, J.); United  States  v.  Raj  Rajaratnam,  802  F.  Supp.  2d  491,  499  (S.D.N.Y.  2011)  (Holwell, J.); State Teachers Retirement Bd. v. Fluor Corp., 592 F. Supp.  592,  594  (S.D.N.Y.  1984)  (Sweet,  J.),4  with  United  States  v.  Steinberg,  No. 12‐121, 2014 WL 2011685 at *5 (S.D.N.Y. May 15, 2014) (Sullivan,  J.),  and  United  States  v.  Newman,  No.  12‐121  (S.D.N.Y.  Dec.  6,  2012)  (Sullivan, J.).5                                                              3 Although the Government argues that district court decisions in S.E.C. v. Thrasher, 152  F. Supp. 2d 291 (S.D.N.Y. 2001) and S.E.C. v. Musella, 678 F. Supp. 1060 (S.D.N.Y. 1988)  support their position, these cases merely stand for the unremarkable proposition that a  tippee does not need to know the details of the insider’s disclosure of information.  The  district  courts  determined  that  the  tippee  did  not  have  to  know  for  certain  how  information  was  disclosed,  Thrasher,  152  F.  Supp.  2d  at  304‐05,  nor  the  identity  of  the  insiders, Musella, 678 F. Supp. at 1062‐63.  This is not inconsistent with a requirement that  a  defendant  tippee  understands  that  some  benefit  is  being  provided  in  return  for  the  information.      4 See also United States v. Santoro, 647 F. Supp. 153, 170‐71 (E.D.N.Y. 1986) (“An allegation  that the tippee knew of the tipper’s breach necessarily charges that the tippee knew that  the tipper was acting for personal gain.”) rev’d on other grounds sub nom. United States v.  Davidoff,  845  F.2d  1151  (2d  Cir.  1988);  Hernandez  v.  United  States,  450  F.  Supp.  2d  1112,  1118  (C.D.  Cal.  2006)  (“[U]nder  the  standard  set  forth  in  Dirks”  a  tippee  can  be  liable  under Section 10(b) and Rule 10(b)‐5 “if the tippee had knowledge of the insider‐tipper’s  personal gain.”).  5 We note that Judge Sullivan had an opportunity to address the issue in Steinberg only  because the Government chose to charge Matthew Steinberg in the same criminal case as  Newman and Chiasson by filing a superseding indictment.  Notably, the Government  superseded to add Steinberg on March 29, 2013, after the conclusion of the Newman trial,  after Judge Sullivan refused to give the defendants’ requested charge on scienter now at  issue on this appeal, and at a time when there was no possibility of a joint trial with the  Newman defendants.   Case 13-1837, Document 262-1, 12/10/2014, 1389615, Page   18 of 28 18    Nos. 13‐1837‐cr; 13‐1917‐cr  Our  conclusion  also  comports  with  well‐settled  principles  of  substantive criminal law.  As the Supreme Court explained in Staples  v.  United  States,  511  U.S.  600,  605  (1994),  under  the  common  law,  mens rea, which requires that the defendant know the facts that make  his  conduct  illegal,  is  a  necessary  element  in  every  crime.    Such  a  requirement  is  particularly  appropriate  in  insider  trading  cases  where we have acknowledged “it is easy to imagine a . . . trader who  receives  a  tip  and  is  unaware  that  his  conduct  was  illegal  and  therefore wrongful.” United States v. Kaiser, 609 F.3d 556, 569 (2d Cir.  2010).    This  is  also  a  statutory  requirement,  because  only  “willful”  violations  are  subject  to  criminal  provision.    See  United  States  v.  Temple,  447  F.3d  130,  137  (2d  Cir.  2006)  (“‘Willful’  repeatedly  has  been defined in the criminal context as intentional, purposeful, and  voluntary, as distinguished from accidental or negligent”).  In sum, we hold that to sustain an insider trading conviction  against a tippee, the Government must prove each of the following  elements  beyond  a  reasonable  doubt:  that  (1)  the  corporate  insider  was  entrusted  with  a  fiduciary  duty;  (2)  the  corporate  insider  breached  his  fiduciary  duty  by  (a)  disclosing  confidential  information to a tippee (b) in exchange for a personal benefit; (3) the  tippee knew of the tipper’s breach, that is, he knew the information  was  confidential  and  divulged  for  personal  benefit;  and  (4)  the  tippee still used that information to trade in a security or tip another  individual  for  personal  benefit.    See  Jiau,  734  F.3d  at  152‐53;  Dirks,  463 U.S. at 659‐64.    In view of this conclusion, we find, reviewing the charge as a  whole, United States v. Mitchell, 328 F.3d 77, 82 (2d Cir. 2003), that the  district court’s instruction failed to accurately advise the jury of the  law.  The district court charged the jury that the Government had to  prove: (1) that the insiders had a “fiduciary or other relationship of  trust  and  confidence”  with  their  corporations;  (2)  that  they  “breached  that  duty  of  trust  and  confidence  by  disclosing  material,  Case 13-1837, Document 262-1, 12/10/2014, 1389615, Page   19 of 28 19    Nos. 13‐1837‐cr; 13‐1917‐cr  nonpublic information”; (3) that they “personally benefited in some  way”  from  the  disclosure;  (4)  “that  the  defendant  .  .  .  knew  the  information  he  obtained  had  been  disclosed  in  breach  of  a  duty”;  and  (5)  that  the  defendant  used  the  information  to  purchase  a  security.    Under  these  instructions,  a  reasonable  juror  might  have  concluded  that  a  defendant  could  be  criminally  liable  for  insider  trading merely if such defendant knew that an insider had divulged  information that was required to be kept confidential.  But a breach  of the duty of confidentiality is not fraudulent unless the tipper acts  for  personal  benefit,  that  is  to  say,  there  is  no  breach  unless  the  tipper  “is  in  effect  selling  the  information  to  its  recipient  for  cash,  reciprocal  information,  or  other  things  of  value  for  himself.  .  .  .”  Dirks,  463  U.S.  at  664  (quotation  omitted).    Thus,  the  district  court  was required to instruct the jury that the Government had to prove  beyond  a  reasonable  doubt  that  Newman  and  Chiasson  knew  that  the tippers received a personal benefit for their disclosure.   The  Government  argues  that  any  possible  instructional  error  was harmless because the jury could have found that Newman and  Chiasson  inferred  from  the  circumstances  that  some  benefit  was  provided  to  (or  anticipated  by)  the  insiders.  Gov’t  Br.  60.    We  disagree.    An  instructional  error  is  harmless  only  if  the  Government  demonstrates  that  it  is  “clear  beyond  a  reasonable  doubt  that  a  rational  jury  would  have  found  the  defendant  guilty  absent  the  error[.]”  Neder v. United States, 527 U.S. 1, 17‐18 (1999); accord Moran‐ Toala, 726 F.3d at 345; United States v. Quattrone, 441 F.3d 153, 180 (2d  Cir. 2006).  The harmless error inquiry requires us to view whether  the  evidence  introduced  was  “uncontested  and  supported  by  overwhelming  evidence”  such  that  it  is  “clear  beyond  a  reasonable  doubt  that  a  rational  jury  would  have  found  the  defendant  guilty  absent  the  error.”    Neder,  527  U.S.  at  18.    Here  both  Chiasson  and  Newman  contested  their  knowledge  of  any  benefit  received  by  the  Case 13-1837, Document 262-1, 12/10/2014, 1389615, Page   20 of 28 20    Nos. 13‐1837‐cr; 13‐1917‐cr  tippers and, in fact, elicited evidence sufficient to support a contrary  finding.  Moreover, we conclude that the Government’s evidence of  any  personal  benefit  received  by  the  insiders  was  insufficient  to  establish  tipper  liability  from  which  Chiasson  and  Newman’s  purported tippee liability would derive.    III.  Insufficiency of the Evidence  As a general matter, a defendant challenging the sufficiency of  the  evidence  bears  a  heavy  burden,  as  the  standard  of  review  is  exceedingly  deferential.  United  States  v.  Coplan,  703  F.3d  46,  62  (2d  Cir.  2012).    Specifically,  we  “must  view  the  evidence  in  the  light  most  favorable  to  the  Government,  crediting  every  inference  that  could have been drawn in the Government’s favor, and deferring to  the jury’s assessment of witness credibility and its assessment of the  weight of the evidence.”  Id. (citing United States v. Chavez, 549 F.3d  119, 124 (2d Cir. 2008)).  Although sufficiency review is de novo, we  will uphold the judgments of conviction if “any rational trier of fact  could  have  found  the  essential  elements  of  the  crime  beyond  a  reasonable doubt.”  Id. (citing United States v. Yannotti, 541 F.3d 112,  120  (2d  Cir.  2008)  (emphasis  omitted);  Jackson  v.  Virginia,  443  U.S.  307,  319  (1979)).    This  standard  of  review  draws  no  distinction  between  direct  and  circumstantial  evidence.    The  Government  is  entitled  to  prove  its  case  solely  through  circumstantial  evidence,  provided,  of  course,  that  the  Government  still  demonstrates  each  element  of  the  charged  offense  beyond  a  reasonable  doubt. United  States v. Lorenzo, 534 F.3d 153, 159 (2d Cir. 2008).  However, if the evidence “is nonexistent or so meager,” United  States v. Guadagna, 183 F.3d 122, 130 (2d Cir. 1999), such that it “gives  equal or nearly equal circumstantial support to a theory of guilt and  a  theory  of  innocence,  then  a  reasonable  jury  must  necessarily  entertain a  reasonable  doubt,” Cassese,  428 F.3d  at  99.    Because  few  events in the life of an individual are more important than a criminal  Case 13-1837, Document 262-1, 12/10/2014, 1389615, Page   21 of 28 21    Nos. 13‐1837‐cr; 13‐1917‐cr  conviction,  we  continue  to  consider  the  “beyond  a  reasonable  doubt”  requirement  with  utmost  seriousness.    Cassese,  428  F.3d  at  102.    Here,  we  find  that  the  Government’s  evidence  failed  to  reach  that threshold, even when viewed in the light most favorable to it.   The circumstantial evidence in this case was simply too thin to  warrant  the  inference  that  the  corporate  insiders  received  any  personal  benefit  in  exchange  for  their  tips.    As  to  the  Dell  tips,  the  Government  established  that  Goyal  and  Ray  were  not  “close”  friends,  but  had  known  each  other  for  years,  having  both  attended  business  school  and  worked  at  Dell  together.    Further,  Ray,  who  wanted  to  become  a  Wall  Street  analyst  like  Goyal,  sought  career  advice  and  assistance  from  Goyal.    The  evidence  further  showed  that  Goyal  advised  Ray  on  a  range  of  topics,  from  discussing  the  qualifying  examination  in  order  to  become  a  financial  analyst  to  editing  Ray’s  résumé  and  sending  it  to  a  Wall  Street  recruiter,  and  that some of this assistance began before Ray began to provide tips  about  Dell’s  earnings.    The  evidence  also  established  that  Lim  and  Choi  were  “family  friends”  that  had  met  through  church  and  occasionally socialized together.  The Government argues that these  facts  were  sufficient  to  prove  that  the  tippers  derived  some  benefit  from  the  tip.    We  disagree.    If  this  was  a  “benefit,”  practically  anything would qualify.   We have observed that “[p]ersonal benefit is broadly defined  to  include  not  only  pecuniary  gain,  but  also,  inter  alia,  any  reputational  benefit  that  will  translate  into  future  earnings  and  the  benefit one would obtain from simply making a gift of confidential  information  to  a  trading  relative  or  friend.”  Jiau,  734  F.  3d  at  153  (internal  citations,  alterations,  and  quotation  marks  deleted).  This  standard,  although  permissive,  does  not  suggest  that  the  Government may prove the receipt of a personal benefit by the mere  fact of a friendship, particularly of a casual or social nature.  If that  were true, and the Government was allowed to meet its burden by  Case 13-1837, Document 262-1, 12/10/2014, 1389615, Page   22 of 28 22    Nos. 13‐1837‐cr; 13‐1917‐cr  proving  that  two  individuals  were  alumni  of  the  same  school  or  attended  the  same  church,  the  personal  benefit  requirement  would  be a nullity. To the extent Dirks suggests that a personal benefit may  be  inferred  from  a  personal  relationship  between  the  tipper  and  tippee,  where  the  tippee’s  trades  “resemble  trading  by  the  insider  himself followed by a gift of the profits to the recipient,” see 643 U.S.  at  664,  we  hold  that  such  an  inference  is  impermissible  in  the  absence  of  proof  of  a  meaningfully  close  personal  relationship  that  generates  an  exchange  that  is  objective,  consequential,  and  represents  at  least  a  potential  gain  of  a  pecuniary  or  similarly  valuable nature.  In other words, as Judge Walker noted in Jiau, this  requires  evidence  of  “a  relationship  between  the  insider  and  the  recipient that suggests a quid pro quo from the latter, or an intention  to benefit the [latter].”  Jiau, 734 F. 3d at 153.   While  our  case  law at times  emphasizes  language  from  Dirks  indicating that the tipper’s gain need not be immediately pecuniary, it  does  not  erode  the  fundamental  insight  that,  in  order  to  form  the  basis  for  a  fraudulent  breach,  the  personal  benefit  received  in  exchange for confidential information must be of some consequence.   For  example,  in  Jiau,  we  noted  that  at  least  one  of  the  corporate  insiders received something more than the ephemeral benefit of the  “value[]  [of]  [Jiau’s]  friendship”  because  he  also  obtained  access  to  an  investment  club  where  stock  tips  and  insight  were  routinely  discussed.    Id.    Thus,  by  joining  the  investment  club,  the  tipper  entered  into  a  relationship  of quid  quo  pro with  Jiau,  and  therefore  had  the  opportunity  to  access  information  that  could  yield  future  pecuniary gain.  Id; see also SEC v. Yun, 327 F.3d 1263, 1280 (11th Cir.  2003) (finding evidence of personal benefit where tipper and tippee  worked  closely  together  in  real  estate  deals  and  commonly  split  commissions on various real estate transactions); SEC v. Sargent, 229  F.3d 68, 77 (1st Cir. 2000) (finding evidence of personal benefit when  Case 13-1837, Document 262-1, 12/10/2014, 1389615, Page   23 of 28 23    Nos. 13‐1837‐cr; 13‐1917‐cr  the tipper passed information to a friend who referred others to the  tipper for dental work).  Here the “career advice” that Goyal gave Ray, the Dell tipper,  was little more than the encouragement one would generally expect  of  a  fellow  alumnus  or  casual  acquaintance.    See,  e.g.,  J.  A.  2080  (offering  “minor  suggestions”  on  a  resume),  J.A.  2082  (offering  advice  prior  to  an  informational  interview).    Crucially,  Goyal  testified  that  he  would  have  given  Ray  advice  without  receiving  information  because  he  routinely  did  so  for  industry  colleagues.   Although  the  Government  argues  that  the  jury  could  have  reasonably inferred from the evidence that Ray and Goyal swapped  career  advice  for  inside  information,  Ray  himself  disavowed  that  any such quid pro quo existed.  Further, the evidence showed Goyal  began  giving  Ray  “career  advice”  over  a  year  before  Ray  began  providing any insider information.  Tr. 1514.  Thus, it would not be  possible under the circumstances for a jury in a criminal trial to find  beyond  a  reasonable  doubt  that  Ray  received  a  personal  benefit  in  exchange  for  the  disclosure  of  confidential  information.    See,  e.g.,  United States v. D’Amato, 39 F.3d 1249, 1256 (2d Cir. 1994) (evidence  must be sufficient to “reasonably infer” guilt).    The  evidence  of  personal  benefit  was  even  more  scant  in  the  NVIDIA  chain.    Choi  and  Lim  were  merely  casual  acquaintances.   The evidence did not establish a history of loans or personal favors  between  the  two.    During  cross  examination,  Lim  testified  that  he  did  not  provide  anything  of  value  to  Choi  in  exchange  for  the  information.    Tr.  3067‐68.    Lim  further  testified  that  Choi  did  not  know  that  Lim  was  trading  NVIDIA  stock  (and  in  fact  for  the  relevant  period  Lim  did  not  trade  stock),  thus  undermining  any  inference  that  Choi  intended  to  make  a  “gift”  of  the  profits  earned  on any transaction based on confidential information.    Case 13-1837, Document 262-1, 12/10/2014, 1389615, Page   24 of 28 24    Nos. 13‐1837‐cr; 13‐1917‐cr  Even  assuming  that  the  scant  evidence  described  above  was  sufficient  to  permit  the  inference  of  a  personal  benefit,  which  we  conclude  it  was  not,  the  Government  presented  absolutely  no  testimony  or  any  other  evidence  that Newman and  Chiasson  knew  that  they  were  trading  on  information  obtained  from  insiders,  or  that  those  insiders  received  any  benefit  in  exchange  for  such  disclosures,  or  even  that  Newman  and  Chiasson  consciously  avoided  learning  of  these  facts.    As  discussed  above,  the  Government  is  required  to  prove  beyond  a  reasonable  doubt  that  Newman  and  Chiasson  knew  that  the  insiders  received  a  personal  benefit in exchange for disclosing confidential information.      It  is  largely  uncontroverted  that  Chiasson  and  Newman,  and  even  their  analysts,  who  testified  as  cooperating  witnesses  for  the  Government,  knew  next  to  nothing  about  the  insiders  and  nothing  about  what,  if  any,  personal  benefit  had  been  provided  to  them.   Adondakis said that he did not know what the relationship between  the  insider  and  the  first‐level  tippee  was,  nor  was  he  aware  of  any  personal  benefits  exchanged  for  the  information,  nor  did  he  communicate  any  such  information  to  Chiasson.    Adondakis  testified  that  he  merely  told  Chiasson  that  Goyal  “was  talking  to  someone  within  Dell,”  and  that  a  friend  of  a  friend  of  Tortora’s  would be getting NVIDIA information.  Tr. 1708, 1878.  Adondakis  further  testified  that  he  did  not  specifically  tell  Chiasson  that  the  source  of  the  NVIDIA  information  worked  at  NVIDIA.    Similarly,  Tortora  testified  that,  while  he  was  aware  Goyal  received  information  from  someone  at  Dell  who  had  access  to  “overall”  financial  numbers,  he  was  not  aware  of  the  insider’s  name,  or  position,  or  the  circumstances  of  how  Goyal  obtained  the  information.  Tortora further testified that he did not know whether  Choi  received  a  personal  benefit  for  disclosing  inside  information  regarding NVIDIA.  Case 13-1837, Document 262-1, 12/10/2014, 1389615, Page   25 of 28 25    Nos. 13‐1837‐cr; 13‐1917‐cr  The  Government  now  invites  us  to  conclude  that  the  jury  could have found that the appellants knew the insiders disclosed the  information  “for  some  personal  reason  rather  than  for  no  reason at  all.”  Gov’t Br. 65.  But the Supreme Court affirmatively rejected the  premise  that  a  tipper  who  discloses  confidential  information  necessarily does so to receive a personal benefit.  See Dirks, 463 U.S.  at 661‐62 (“All disclosures of confidential corporate information are  not  inconsistent  with  the  duty  insiders  owe  to  shareholders”).   Moreover,  it  is  inconceivable  that  a  jury  could  conclude,  beyond  a  reasonable  doubt,  that  Newman  and  Chiasson  were  aware  of  a  personal  benefit,  when  Adondakis  and  Tortora,  who  were  more  intimately  involved  in  the  insider  trading  scheme  as  part  of  the  “corrupt” analyst group, disavowed any such knowledge.    Alternatively,  the  Government  contends  that  the  specificity,  timing,  and  frequency  of  the  updates  provided  to  Newman  and  Chiasson  about  Dell  and  NVIDIA  were  so  “overwhelmingly  suspicious”  that  they  warranted  various  material  inferences  that  could support a guilty verdict.  Gov’t Br. 65.  Newman and Chiasson  received  four  updates  on  Dell’s  earnings  numbers  in  the  weeks  leading  up  to  its  August  2008  earnings  announcement.    Similarly,  Newman  and  Chiasson  received  multiple  updates  on  NVIDIA’s  earnings  numbers  between  the  close  of  the  quarter  and  the  company’s  earnings  announcement.    The  Government  argues  that  given  the  detailed  nature  and  accuracy  of  these  updates,  Newman  and  Chiasson  must  have  known,  or  deliberately  avoided  knowing,  that  the  information  originated  with  corporate  insiders,  and  that  those  insiders  disclosed  the  information  in  exchange  for  a  personal  benefit.  We disagree.  Even  viewed  in  the  light  most  favorable  to  the  Government,  the  evidence  presented  at  trial  undermined  the  inference  of  knowledge in several ways.  The evidence established that analysts  at  hedge  funds  routinely  estimate  metrics  such  as  revenue,  gross  Case 13-1837, Document 262-1, 12/10/2014, 1389615, Page   26 of 28 26    Nos. 13‐1837‐cr; 13‐1917‐cr  margin,  operating  margin,  and  earnings  per  share  through  legitimate  financial  modeling  using  publicly  available  information  and educated assumptions about industry and company trends.  For  example,  on  cross‐examination,  cooperating  witness  Goyal  testified  that  under  his  financial  model  on  Dell,  when  he  ran  the  model  in  January  2008  without  any  inside  information,  he  calculated  May  2008 quarter results of $16.071 billion revenue, 18.5% gross margin,  and $0.38 earnings per share.  Tr. 1566.  These estimates came very  close  to  Dell’s  reported  earnings  of  $16.077  billion  revenue;  18.4%  gross margin, and $0.38 earnings per share.  Appellants also elicited  testimony  from  the  cooperating  witnesses  and  investor  relations  associates  that  analysts  routinely  solicited  information  from  companies in order to check assumptions in their models in advance  of earnings announcements.  Goyal testified that he frequently spoke  to internal relations departments to run his model by them and ask  whether his assumptions were “too high or too low” or in the “ball  park,”  which  suggests  analysts  routinely  updated  numbers  in  advance of the earnings announcements. Tr. 1511.  Ray’s supervisor  confirmed  that  investor  relations  departments  routinely  assisted  analysts with developing their models  Moreover,  the  evidence  established  that  NVIDIA  and  Dell’s  investor  relations  personnel  routinely  “leaked”  earnings  data  in  advance  of  quarterly  earnings.    Appellants  introduced  examples  in  which Dell insiders, including the head of Investor Relations, Lynn  Tyson,  selectively  disclosed  confidential  quarterly  financial  information arguably similar to the inside information disclosed by  Ray  and  Choi  to  establish  relationships  with  financial  firms  who  might be in a position to buy Dell’s stock.  For example, appellants  introduced  an  email  Tortora  sent  Newman  summarizing  a  conversation  he  had  with  Tyson  in  which  she  suggested  “low  12%  opex  [was]  reasonable”  for  Dell’s  upcoming  quarter  and  that  she  Case 13-1837, Document 262-1, 12/10/2014, 1389615, Page   27 of 28 27    Nos. 13‐1837‐cr; 13‐1917‐cr  was  “fairly  confident  on  [operating  margin]  and  [gross  margin].”   Tr. 568:18‐581:23.  No  reasonable  jury  could  have  found  beyond  a  reasonable  doubt  that  Newman  and  Chiasson  knew,  or  deliberately  avoided  knowing, that the information originated with corporate insiders.  In  general,  information  about  a  firm’s  finances  could  certainly  be  sufficiently detailed and proprietary to permit the inference that the  tippee knew that the information came from an inside source.  But in  this case, where the financial information is of a nature regularly and  accurately  predicted  by  analyst  modeling,  and  the  tippees  are  several  levels  removed  from  the  source,  the  inference  that  defendants  knew,  or  should  have  known,  that  the  information  originated with a corporate insider is unwarranted.   Moreover,  even  if  detail  and  specificity  could  support  an  inference  as  to  the  nature  of  the  source,  it  cannot,  without  more,  permit  an  inference  as  to  that  source’s  improper  motive  for  disclosure.  That is especially true here, where the evidence showed  that corporate insiders at Dell and NVIDIA regularly engaged with  analysts  and  routinely  selectively  disclosed  the  same  type  of  information.    Thus,  in  light  of  the  testimony  (much  of  which  was  adduced from the Government’s own witnesses) about the accuracy  of  the  analysts’  estimates  and  the  selective  disclosures  by  the  companies themselves, no rational jury would find that the tips were  so  overwhelmingly  suspicious  that  Newman  and  Chiasson  either  knew  or  consciously  avoided  knowing  that  the  information  came  from corporate insiders or that those insiders received any personal  benefit in exchange for the disclosure.    In short, the bare facts in support of the Government’s theory  of the case are as consistent with an inference of innocence as one of  guilt.  Where the evidence viewed in the light most favorable to the  prosecution gives equal or nearly equal circumstantial support to a  Case 13-1837, Document 262-1, 12/10/2014, 1389615, Page   28 of 28 28    Nos. 13‐1837‐cr; 13‐1917‐cr  theory  of  innocence  as  a  theory  of  guilt,  that  evidence  necessarily  fails to establish guilt beyond a reasonable doubt.  See United States  v.  Glenn,  312  F.3d  58,  70  (2d  Cir.  2002).    Because  the  Government  failed to demonstrate that Newman and Chiasson had the intent to  commit  insider  trading,  it  cannot  sustain  the  convictions  on  either  the  substantive  insider  trading  counts  or  the  conspiracy  count.   United States v. Gaviria, 740 F.2d 174, 183 (2d Cir. 1984) (“[W]here the  crime charged is conspiracy, a conviction cannot be sustained unless  the  Government  establishes  beyond  a  reasonable  doubt  that  the  defendant had the specific intent to violate the substantive statute.”)  (internal  quotation  marks  omitted).  Consequently,  we  reverse  Newman and Chiasson’s  convictions  and  remand  with  instructions  to dismiss the indictment as it pertains to them.  CONCLUSION  For  the  foregoing  reasons,  we  vacate  the  convictions  and  remand  for  the  district  court  to  dismiss  the  indictment  with  prejudice as it pertains to Newman and Chiasson.